債券風險 21/3/2023

瑞銀收購瑞信原本是回復市場信心的好事，但因瑞士央行的支持而啟動了瑞信AT1債券的團滅。結果顯示債權人比股東蒙受更高的損失，引發了強烈反應和對AT1債券市場前景的恐慌。事實上，AT1債券本身就是債券類別中的最高風險等級。

許多投資者喜歡投資金融機構發行的債券，因為這些機構通常比普通上市公司擁有較高的評級，並有不會倒閉的特性。以投資級別的銀行為例，公司的平均違約率大約只有0.62%。因此，一些聰明的投資者會選擇投資較低級別但回報率高得多的Subordinate Note、永續債或Coco債。然而，銀行債券產品關係到銀行資本協定，特別是巴塞爾協議。因此，在瞭解之前，首先要對背後複雜的資本管理及監管機構的思維有一點認識。

一間大型的國際金融公司，例如大型銀行，如果宣佈破產，會對社會造成極大的震盪。因此，世界主要國家的央行總裁與金融監管首長，在瑞士巴塞爾通過了「巴塞爾協議Ⅲ」，以加強金融機構管理，使全球金融業更安全，防止金融危機再發生。對於銀行債券產品，償還順序與損失本金百份比的不同，只要公司不破產，大家承擔的風險是一樣的。但是，銀行債券產品不同於其他債券類別，因為它們關係到銀行資本協定，需要更複雜的資本管理及監管機構的思維。

銀行業面臨的財務風險，就像是一架載滿乘客的飛機在高空飛行時油量告急，機長為了避免墜機（公司破產），只好將一部分乘客扔下飛機，而這些遭受拋棄的乘客，就是那些投資銀行所發行的複雜債券產品的投資者。

CET1、AT1和T2等資本級別的名稱，構成銀行的資本充足率，當這些比率低於某個程度時，就代表銀行的財務實力出現了問題。然而，CET1和AT1雖然聽起來很優質，但對投資者來說，它們代表了第一級危險。

CET1常指公司股本的持有者，即普通股投資者，而股票在公司出事時是最快變廢紙的東西。如果CET1比率過低，提高它的方法就是降低槓桿比率，對銀行的ROE有負面影響。因此，金融精英們想出了一個絕妙的辦法——搞一些平時不是T1，但危機出現時卻變成T1的東西，這就是AT1資本的由來。

AT1就是在特定情況下變成CET1的東西，其主要目的是拿來彌補虧損，而這種債券產品只要觸發特定條件，即使銀行還未進入違約，債權人也會遭受損失。而這種損失，通常以兩種形式實現：一種是直接不再履行債項的義務，另一種是強制轉換成銀行的普通股，也就是Coco債。對投資者來說，這些產品就像是被扔下飛機的乘客，必須時刻注意風險。

銀行債券的投資者應警惕，不要以為手持的債券屬於AT1類別就無憂無慮。如果銀行陷入PONV (Point of Non-viability)的臨界點，T2 (Tier 2)債券的投資者也會被扔下飛機。這時，銀行已經無法繼續經營下去，T2工具將被拿來彌補虧損，包括償債順序高於AT1債券的次順位債、較高級的Coco債等等。

如果情況進一步惡化，第三批乘客即所有符合TLAC (Total Loss Absorbing Capacity)架構的債券投資者也將被扔下飛機。雖然此時銀行還未破產，但已暫停經營。當第三批乘客被扔下去後，銀行得以繼續經營，然而大多數投資者卻因此蒙受損失，甚至喪失性命。

投資債券時，評級(Credit Rating)及與無風險債務的息差(Risk Free Spread)是判斷合理價格的基礎。然而，在銀行資本協定下，即使銀行未進入違約，債權人仍可能遭受損失。因此，投資者不能僅依賴發行人的評級，而應注意具TLAC架構的銀行債券要負擔的實際風險。

投資者應該謹慎選擇債券，避免在不知情的情況下被扔下飛機，蒙受損失甚至喪失性命。債券結構多變，投資前需注意其中的細節。在銀行不能倒的代價下，投資者用血肉築成萬裡長城，才使銀行得以繼續經營。